Las claves del fin de las compras de deuda del BCE: la otra forma de subir los tipos de interés

Los principales bancos centrales, entre ellos el Banco Central Europeo (BCE), están luchando contra la inflación en dos frentes: con las subidas de los tipos de interés oficiales (el más visible por su impacto en el euríbor) y con la reducción de las compras de deuda pública y privada. Las dos actuaciones persiguen el mismo objetivo. Básicamente, endurecer las condiciones de financiación (de hipotecas y del resto de préstamos) para ahogar la demanda de las familias y la capacidad de inversión y de gasto de estados y empresas, y contener así las subidas de precios.

Esta estrategia asume el riesgo de una recesión económica. Y, por tanto, de un aumento del desempleo y de sufrimiento para los hogares. Como esta misma semana admitió fríamente el presidente de la Reserva Federal (Fed), Jerome Powell, cuando la senadora demócrata Elizabeth Warren le espetó que sus decisiones van a dejar a dos millones de personas sin trabajo en Estados Unidos, durante su comparecencia en la cámara alta del Congreso de la primera potencia mundial.

Las justificación de esta respuesta a la crisis de precios está en la ortodoxia económica. Según la cual, es mejor una recesión que una inflación estructural que esté lejos del objetivo del 2%. Y bajo esa lógica, los bancos centrales están desandando todos los estímulos monetarios extraordinarios que se desplegaron para favorecer la salida de la Gran Crisis Financiera de 2008 y que se intensificaron ante el shock de la pandemia de COVID.

Esos estímulos consistieron en bajar los tipos de interés a mínimos históricos y en programas de 'creación' de dinero para comprar deuda, mayoritariamente de los estados y también de grandes empresas, para apoyar la recuperación económica, según criterios de proporcionalidad y cumplimiento de ciertas reglas. Este camino que el BCE empezó en 2014, ahora es el contrario.

Por un lado, ha incrementado agresivamente el 'precio del dinero' oficial desde julio en la eurozona, y lo seguirá aumentando. Por otro, se está retirando del mercado con el fin de las adquisiciones. Compras con las que, por momentos, llegó a financiar los déficits anuales (las diferencias entre los gastos y los ingresos de los estados) por completo.

El BCE dejó de 'crear' dinero para comprar deuda con el programa de respuesta a la crisis de 2008 en julio del año pasado, y desde entonces solo ha reinvertido los vencimientos de la deuda pública y privada de la eurozona que ha acumulado desde 2014 con este programa. Este mes, también ha dejado de realizar estas reinversiones. En el gráfico anterior, se observan las adquisiciones de deuda pública.

El BCE intensificó esta “expansión cuantitativa”, como se la conoce en la jerga de la política monetaria, como respuesta a la pandemia. Con este programa de emergencia dejó de 'crear' dinero en marzo de 2022. Eso sí, sigue reinvirtiendo los vencimientos de la deuda adquirida con este programa hasta el cierre de 2024 bajo un criterio de “flexibilidad”.

Es decir, priorizando a los estados de la eurozona con más desequilibrios en sus cuentas y que se financian más caro, para evitar una “fragmentación”. En otras palabras, para que países como España o Italia, que tienen mayores déficits y están más sobreendeudados, no tengan que pagar intereses muchísimo más altos que Alemania o Países Bajos.

Esta “flexibilidad” se refleja en el siguiente gráfico: por ejemplo, en julio de 2022, uno de los momentos de mayor tensión en este ciclo de endurecimiento monetario, que coincidió con la primera subida de los tipos de interés oficiales. Ese mes, claramente las reinversiones de los vencimientos de Alemania se dedicaron a comprar deuda de Italia y de España.

“Las compras del BCE de los últimos años han tenido un efecto de bajada de los tipos de interés”, resume José Manuel Amor, socio director de Afi, quien, sin embargo, no cree que el impacto del fin de estas adquisiciones vaya a ser “simétrico [no será igual el incremento que como fue la bajada]” en esta etapa de subidas de los tipos de interés para luchar contra la inflación.

La deuda de España

El caso de España sirve para profundizar en esta reflexión. El interés (o rentabilidad) que se exigió a la deuda de nuestro país con vencimiento a 10 años, de referencia en los mercados financieros, llegó a alcanzar el 7% en 2012, en plena crisis del euro. Con sus actuaciones desde 2014, el BCE bajó este interés al 0%. Desde 2021, y sobre todo en los últimos meses de retirada de estímulos para luchar contra la inflación, esta misma rentabilidad de la deuda a 10 años ha rebotado hasta el 3,5%.

El Tesoro Público de España sigue teniendo importantes necesidades de financiación para atender al déficit. Cuando sale al mercado a pedir dinero ya no cuenta con la mayor parte de la demanda que ha cubierto el BCE durante casi una década. Entonces, la lógica dice que tendrá que pagar más y más intereses para colocar deuda (obligaciones, bonos y letras) a los bancos, fondos de inversión y particulares que sustituyan al organismo que preside Christine Lagarde. Pero distintas cuestiones discuten esta lógica.

La primera es que la retirada del BCE no es total. Más importante, las adquisiciones de deuda que sigue realizando (las reinversiones) están cumpliendo con la autoimpuesta “flexibilidad” que pretender evitar una crisis similar a la de 2012. Y todavía más relevante, no está en calendario la venta de la deuda que ha acumulado el BCE desde 2014, lo que se denomina “reducción del balance”, que sería el siguiente paso al fin de las compras.

La segunda razón es más compleja y se refleja en que los intereses que ya se han alcanzado en las últimas colocaciones de deuda de nuestro país están siendo suficientes para atraer demanda de bancos, fondos de inversión e incluso de particulares (véase el caso de las colas en el Banco de España para invertir en letras del Tesoro), que en conjunto están supliendo al BCE sin grandes sustos.

La complejidad reside en que los intereses actuales están siendo suficientes porque no hay alternativas similares en rentabilidad y riesgo (por ejemplo, para los particulares son más atractivas las letras que los depósitos de los bancos), en una coyuntura en la que la inflación está infligiendo un daño histórico a los ingresos (como son los salarios) y el ahorro.

Además, el riesgo de recesión por la propia acción del BCE que existe actualmente favorece la demanda de fondos de inversión y de bancos. Porque la amenaza de un frenazo de la economía apoya la expectativa de una nueva bajada de los tipos de interés por parte del BCE en el medio plazo. “Otra cosa sería que existiera la expectativa de que se van a mantener altos durante mucho tiempo”, incide José Manuel Amor. Es decir, es casi seguro que no han tocado techo. Pero también que ese techo no está muy lejos.

El resultado es que se espera una contención de la carga de la deuda, lo que los estados pagan cada año en intereses, en el conjunto de la eurozona. Concretamente en España, se prevé que esta factura se quedé en el 5,5% de los ingresos, apenas 0,6 puntos porcentuales por encima de 2021, pese al endurecimiento de la política monetaria del BCE. Esta contención también responde a que el coste medio de la deuda cayó a mínimos por las extraordinarias condiciones de los últimos años y a que se alargaron los vencimientos. Por lo que las subidas se trasladan lentamente a lo que se paga en intereses.

Según las previsiones, nuestro país tendrá margen para reducir el endeudamiento (la deuda en porcentaje del PIB) por la resistencia del crecimiento económico y por la reducción del déficit. En 2023, esta ratio de deuda de España se quedará en el 112,1% del PIB, según el FMI. Este endeudamiento llegó al 120% en 2020, por el impacto de la pandemia.